目录

1.核心关注

2.公司简介

3.股东及股权架构

4.主营业务及盈利结构分析

5.政策准入及行业分析

6.战略及资本动作分析

7.可比公司分析

8.竞争优势与劣势分析

9.成长及重大不确定分析

10.基础估值

1.核心关注

1.1 公司投资逻辑

公司是太仓地区最大的城市燃气运营商，运营太仓地区90%的管道燃气。 近三年收入保持18%的复合增速。地处太仓，濒临昆山、常熟、苏州、上海等经济比较发达的地区，供需两旺。我们判断，公司未来在太仓地区的管道天然气业绩平稳增长，主要是拓展区域内的居民用户及商业公户。增长爆发点一是在于加气站的建设及收入，从零到计划中的12座，预计上市后的短时间内，会有2座收购。二是公司通过并购或者合资的方式向其他地区延伸，我们对这块保持谨慎。主要是因为公司是民营企业，且长三角地区各地区天然气布局已经相对完善，一个地方的燃气特许经营权理论上具有排他性，公司难以在短时间内走出自己的一亩三分地。2015、2016年是公司天然气加气站的耕耘期，我们判断2017年是公司业绩的释放高峰期。

1.2 重大不确定性

（1）原油价格下跌使得天然气汽车推广的积极性减弱。

（2）区域外扩张因为特许经营权的壁垒低于预期

1.3 基础估值

公司2014-2016年的收入分别为：7.85亿元、10.26亿元、12亿元。收入复合增长率为23.7%，净利润分别为1.16亿元、1.33亿元、1.41亿元，收入快于净利润增长主要是因为天然气终端价格提价，而毛利率因为终端提价的原因是门站价提升带来的顺价，所以在分母加大的情况下，公司毛利率减小，且公司未来两年属于天然气加气站的扩张期，鉴于目前石油价格下跌使得天然气汽车的经济效益大打折扣，故我们预计公司的扩张速度放缓，未来两年属于资本扩张期，我们判断，2017年将是公司天然气加气站的收获期。

港股加一只A股燃气行业平均20倍左右的市盈率，我们综合判断公司在燃气行业的地位，相比中国燃气以及陕天然气的国资背景，公司处于民营企业，天然气行业独有的特许经营权壁垒使得公司拓展太仓市以外的城市燃气业务比较困难。相比新奥燃气以及华润燃气等民营企业，公司全国化的步伐略晚，竞争对手在天然气加气站业务方面已经完成了在一定版图的跑马圈地，且拥有丰富的天然气加气站的运营经验，公司没有明显的竞争优势。公司可取之处其处于供需两旺的长三角地区，且公司体量较小，未来弹性比较大。目前原油价格下跌是压制公司估值的一个因素，原油价格下跌天然气汽车的经济性大打折扣，天然气汽车推广积极性减弱。公司可能会放加气站扩张的步伐。故我们认为公司16-18倍以下PE比较合理。若低于15倍PE可申购，风险点在于油价下跌对天然气行业带来的负面影响。

2.公司简介

2011-2013年公司营业收入从2011年的4.74亿元增长至2013年的6.63亿元，三年复合年增长率为18.3%。2013、2014年上半年公司营业收入分别为3.24亿元、3.82亿元，同比增长17.7%。2011-2013年和2014年上半年，公司销售及输送管道天然气业务占营业收入比例分别为87.6%、83.9%、82.9%及89.6%。公司客户包括工业、商业和居民用户。2011 年、 2012年、 2013年和2014年上半年，公司向非居民用户销售天然气产生的收入合共分别占总收入约79.5%、 76.4%、 74.2%及73.1% 。

3.股东及股权结构

公司大股东是苏阿平及朱亚英，其二人为夫妻关系，公司是典型的家族企业。 苏先生拥有30年燃气管理的经验，任公司董事长之前，任太仓液化气公司总经理。翠华为一家于2012年4月 2日于英属处女群注册成立的有限责任公司。翠华的最终唯一实益拥有人为独立第三方郭士。

明 仑 实 业由 翠 华 及Fung YuHoldings持有4.0%及96.0%的股权。

图示：公司股权结构

4.主营业务及盈利结构分析

4.1 业务系统

公司核心业务是向客户销售和输送管道天然气，同时通过天然气管道网络向已与中石油订立直接天然气采购协议的客户提供输气服务。

目前，中石油是公司的主要管道天然气供货商。公司客户主要包括零售客户及批发客户。零售客户主要指购买管道天然气供其自用的终端用户，并进一步分为工商业及居民用户，公司零售客户主要位于太仓市内；批发客户购买天然气后继续销售给下游，公司批发客户是位于太仓或邻近太仓的管道天然气配送商，即于太仓沙溪及璜泾区经营业务的昆仑苏创燃气、及昆山市和常熟市的配送商。

图示：苏创燃气核心业务流程图

4.2 收入结构

4.2.1现有收入结构

公司目前大部分收入由销售及输送天然气业务贡献，占比达到80%以上。

图示：销售及输送天然气为公司贡献80%以上的收入

从销售及输送天然气细分业务来看，零售客户部分收入占比超过90%。其中，工业用户部分收入占比超过85%。

4.2.2收入增长点

一是零售客户的增加，未来两年建设及连接高╱中压管道网络至约38,000个居民单位及约20至30个工商业机构。预计总投资2亿元。2014年6月 30日，公司的零售客户包括于太仓市的运营地区约140,787个居民用户、约190个工业用户和约200个商业用户。

二是太仓市及苏州收购及兴建约12座压缩天然气加汽站、液化天然气加汽站及压缩天然气╱液化天然气加汽合建站，拓展至压缩天然气及液化天然气加气站业务。我们预计2015年及2016年分别新建及收购节奏分别是，2015年收购2座加气站，新建4座加气站，2016年，收购1座，新建6座加气站，因为近期石油价格的大幅下跌，导致公司加气站业务可能慢于预期，所以我们也相应的调整了公司加气站业务的进程。预计单个加气站的投入为1200万元。预计每日供气量为1-1.5万立方米。但是我们判断，在目前油价大幅下跌的背景下，天然气汽车的经济性已经大打折扣，预计公司天然气加气站业务的推广会慢于预期。

三是收购太仓市以外的地方燃气配送商的控股权益。收购目标集中在工业地区内具有良好增长潜力的小型地方管道天然气运营商。对着这块，我们保持相对谨慎，一是因为天然气运营具有一定的壁垒，需要当地政府的特许经营权，公司业务主要集中在太仓，而且是民营企业，走出太仓的困哪比较大。这块是不确定性因素，可能延伸的地区或是昆山或者苏州。

4.3 盈利结构

公司毛利率波动源于天然气销售组合的变动，居民用气及居民用气毛利率不同，公司综合毛利率的提升源于工业用气收入占比的提升。输送及销售天然气毛利的波动受管道天然气买卖价格及公司对各种类型用户销售天然气的需求波动影响。天然气门站价格由而天然气管道价格受建设及接入燃气管道的毛利率波动受承接建设项目的种类影响。

图示：公司毛利率略有波动

图示：公司财务费用随着规模的扩大而增长

5.政策准入与行业分析

5.1天然气作为清洁能源，在我国能源结构占比中将由2013年的4.7%提升到2015年的7.5%

从价格角度看，以标准热值计算，目前我国天然气相对于汽、柴油便宜 45%左右，相对于液化石油气便宜 10%左右，未来天然气对汽油、柴油和液化石油气的替代空间广阔。从环保角 度看，天然气单位热值 CO2 排放量是煤炭的 60%，石油的 75%；氮氧化物排放量是煤炭的 20%，石油的 25%；硫化物排放为零。预计随着环保压力的增大，天然气消费仍将提升。

2013 年 1 月印发的《能源发展“十二五”规划》提出：到 2015 年末，将天然气占一次能源消费比重提高到 7.5%，煤炭消费比重降低到 65%左右。

5.2我国天然气供不应求，未来对外依存度可能逐步提高

我国天然气需求年均增速17%，天然气供给的持续放缓，年均增长率不到 10%。需求端和供给端的不协调发展造成了近年来我国天然气的供需失衡。从 2007 年开始，我国天然气供给开始出现缺口，缺口从 2007 年的 12.4 亿立方米飞速增长到 2013 年的500 亿立方米，并且呈现出继续放大的趋势，预计 2015 年缺口将达到 700 亿立方米。

5.3天然气价改是大势所趋，将增加行业的周期波动性

5.3.1随着进口气比例快速提升,高价进口气成本与国内门站价倒挂

图示：我国天然气对外依存度逐年提升

图示：中石油进口原油亏损

5.3.2天然气价格改革使得天然气价格变动更加市场化

目前通用的天然气定价方式

图示：基于原油价格计算的天然气价

5.3.4天然气价改推广至全国大势所趋，价格波动周期性强，存量气价格靠拢增量气，最近两年增量气提价可能性不大

我们判断，天然气价改在两广试点之后，向全国推广的可能性大。从长周期看，未来国内天然气价格将于国际接轨，且与可替代能源价格挂钩，波动性将增大。从价改的趋势上看，目前挂钩的主要是增量气，而存量气也会在适当的时间点向增量气靠拢。2014年9.1日起，国家实施非居民用气存量气价格提到0.4元，在目前石油价格下行的大背景下，预计未来两天增量气提价的可行性不大。

5.4天然气在交通领域的应用受益多方面因素

环保、经济性和政策扶持应推动天然气汽车行业未来 3~5年快速发展环保压力增加有利于天然气汽车推广，我们认为天然气汽车推广将帮助缓解机动车车尾气排放对大气所产生的污染，并且是快速实现汽车能源替代的有效途径之一。天然气汽车对于用户的经济性有利于其推广，油气折价为下游用户提供经济性。中国政府出台政策鼓励使用天然气汽车，自 2012 年 10 月发布的中国天然气“ 十二五“ 规划以来，天然气汽车的使用不断得到政策鼓励。

5.4.1油改气经济效益分析

国内油气间的价差使得天然气作为汽车清洁能源的同时也显著改善消费者的燃油经济性，在发改委 2013 年 6 月份上调天然气价格之前，天然气的平均燃料成本只相当 于汽、柴油车的50%~70% 。对于天然气汽车的下游用户而言，如果能保证较长的年里程数，我们估算，基本在较短的时间内（ LNG 商用车不到 2 年， CNG 汽车不到半年）就可以收回因更换天然气汽车而负担的额外成本。

图示：油改气经济效益分析

5.4.2中国政府出台政策鼓励使用天然气汽车

从中国的实际情况来看， 天然气汽车的使用不断得到政策鼓励。 在 2012 年10 月发布的中国天然气“十二五“规划中，明确了天然气行业长期的快速发展，也保障了车用天然气市场的气源供应。

回顾历史，天然气汽车 09~12 年保有量的复合增速达到 50%。目前我国天然气汽车的产业和技术链已颇具规模，其中关键零部件已经接近国产化， 90%加气站设备是自主产品。产业化的加快同时也推动了天然气汽车整体市场，截至 2012 年，中国天然气汽车保有量已超过了 150 万辆，2013年天然气汽车保有量为将近300万辆。自 2009 年以来复合增速达 50%，全国共拥有约超过 3000 家加气站。《天然气发展“十二五”规划》提出，2020 年，全国要建成约 12000 座车用天然气加气站。

5.4.3车用天然气的计量问题是发展天然气汽车需要解决的技术问题

CNG 计量

加气机计量使用的是科里奥利质量流量计（也称科氏力流量计），是一种利用流体在振动管中流动而产生与质量流量成正比的科里奥利力的原理来直接测量质量流量的仪表。目前 CNG 结算国内大部分地方使用的是体积量单位 m3，原因主要是习惯思维和供方意愿。国内从标准制定到设备制造对 CNG 加气机有密度和体积量 m3 显示要求。由于测量是质量单位 kg，而显示与结算使用 m3 ，必然要引入密度进行量的换算。 而 CNG 的密度， 一方面易变化且测量准确性差，另一方面，密度由供方提供，可信度差。因此，目前 CNG 的 计量方法并不科学， 加快车用 CNG 采用质量单位结算的进程很有必要。

LNG 计量

LNG 汽车加气时， 液态 LNG 进入车辆储气罐的同时，车辆储气罐内的气态LNG 通过回气管回到站内气罐。目前，北京公交在用的几个橇装式 LNG 加气站都存在缺乏回流补偿问题。加气机制造厂仅对输出的液态 LNG 安装了质量流量计进行计量，而对回流的气态 LNG 却无计量装臵检测，也就谈不上对LNG 回流量进行计量补偿，显然损害了消费者的利益。

LNG 加气站计量处于发展初期，国家计量检定规程缺失； LNG 加气站目前普遍不能达到设计产能，液体储存时间过长，排放现象严重，进销存管理尤为重要； 计量管理工作做得不好，可能导致加气站或者用户的严重亏损，对加气站运营造成严重的负面影响。

5.4.4气、油比价为 0.75:1时，CNG汽车的优势将不太明显，替代能源价格的下跌或会延缓天然气汽车的推广

目前全世界已有 1700多万辆 CNG 汽车，是其他汽车代用燃料所望尘莫及的。究其快速发展原因，颇具吸引力的气、油比价是最直接有效的。 综合调查大多数CNG汽车国家的气、油比价，大都在0.4—0.6：1之间。

CNG 汽车的运价成本构成中气价仅是其中一项。若单从这一项相比，确有优势。但是，若全面、客观的将下面几个方面的因素列出来跟汽油车相比，则处于明显劣势。

图示：CNG汽车的费用和开支

以上诸点 CNG 汽车使用中确实存在的费用开支和缺点，在过去都是由较大的气、油价差（ 0.4—0.6:1）作了补偿。 一旦这个价差变小，如达到 0.75:1，则 CNG 汽车的上述软肋必将突显出来，跟汽油车相比，再无竞争优势可言。购买 CNG 原装车将被认为是不划算，改装 CNG 车则更将被视为瞎折腾。今年以来石油价格大幅下挫40%，目前江苏省的气油比接近0.7，我们判断，在下游需求受到替代能源压力的大背景下，我们判断，公司天然气加气站的步伐可能会相对较慢。

6.战略与资本动作分析

图示：公司发展规划及募集资金用途

6.1天然气加气站业务推广或慢于预期

公司未来发展方向主要是天然气加气站，是未来业务的增长点，但是在现在这个时点上，原油价格63.2。使用天然气已经不具有太多的经济性，天然气汽车的推广可能会停滞不前。公司天然气加气站的业务也可能会比预期要慢。但公司计划并购的天然气加气站项目，与公司具有关联关系，收购的两家加气站目前所在的公司苏州苏菱汽车服务是公司大股东的女儿具有控股权。 所以收购的确定性比较强。

图示：2014年原油价格下跌将近40%

6.2太仓市内的天然气拓展业务比较确定，平稳

公司在太仓市内跑马圈地基本完成，未来要做的工作是深耕，深度挖掘区域内用户的潜在需求。公司在太仓市内基本没有竞争对手。与中石油合营的两家公司主要是公司的下游批发商。

6.3借助中石油丰富的燃气资源，收购太仓市以外的天然气运营商

我们预计未来公司可能开拓的地区是苏州或者昆山等邻近的经济比较发达的地区。

7.可比公司分析

图示：主要燃气公司

图示：主要燃气公司财务估值比较

8.核心优势及劣势分析

8.1地处经济发达，且天然气供需两旺的长三角地区，太仓燃气龙头

从管道建设方面，江苏省天然气供应比较充足，经过江苏省的管线主要是西气东输二线和川气东送天然气管线。

而需求方面，江苏省地处长三角经济发达地带，其城镇用气普及率、天然气利用量均处于全国领先地位。

公司所在地太仓是江苏省主要的县级工业城市之一，与苏州、昆山、上海比邻。周边地区经济的繁荣发展也带动了太仓市的经济发展。2013年，太仓市常住人口70.7万人，其中47.44万人为城镇人口，城镇化率为67%。公司在太仓市的经营范围占太仓市总面积超过74%。未来随着太仓市城镇化率的提升，已经周边经济发展带来的共振效应，太仓市天然气需求量有望提升。

据《江苏省城镇燃气「十二五」规划》，十一五期间，江苏全省共建成 78座加气站，其中，苏南地区 44座，苏中地区8座，苏北地区 26座。截至2012 年底，江苏省全省已建加气站 156座，并计划在十二五期间，到 2015年年末，建成压缩天然气加气母站 42座，子站350 座，液化天然气加气站 50座左右。到2014 年6月，江苏省已建成压缩天然气加气站约有 300座左右。

8.2公司属于民营企业，并购拓展到其他区域的竞争力远弱于同样路线的新奥燃气

公司从2005年开始，在太仓市经营天然气业务，公司业务尚未走出太仓的成功案例（主要是通过并购控股其他区域内的燃气商），相比新奥燃气，最早开始全国化扩张，并取得成功。我们看好公司所处的区域，但是对于未来公司的扩张能力，尤其是城市燃气异地扩张，我们保持谨慎。

9.成长及重大不确定性分析

9.1原油价格下跌使得天然气汽车推广的积极性减弱

9.2原油价格下跌使得下游工业用户转向替代能源9.3区域外扩张因为特许经营权的壁垒低于预期

10.盈利预测与估值

图示：公司盈利预测

燃气行业平均20倍左右的市盈率，我们综合判断公司在燃气行业的地位，相比中国燃气以及陕天然气的国资背景，公司处于民营企业，天然气行业独有的特许经营权壁垒使得公司拓展太仓市以外的城市燃气业务比较困难。相比新奥燃气以及华润燃气等民营企业，公司全国化的步伐略晚，竞争对手在天然气加气站业务方面已经完成了在一定版图的跑马圈地，且拥有丰富的天然气加气站的运营经验，公司没有明显的竞争优势。公司可取之处其处于供需两旺的长三角地区，且公司体量较小，未来弹性比较大。目前原油价格下跌是压制公司估值的一个因素，原油价格下跌天然气汽车的经济性大打折扣，天然气汽车推广积极性减弱。公司可能会放加气站扩张的步伐。故我们认为公司16-18倍以下PE比较合理。若低于15倍PE可积极申购。

$苏创燃气$

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